巴菲特忠告中国股民-第25章
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然后，巴菲特在艾克·福莱德曼的房间里，和艾克·福莱德曼以及他的女婿唐纳德·耶鲁进行了一次简单谈话，随后不久巴菲特就收购了该公司。
波仙珠宝公司高级管理人员唐纳德·耶鲁介绍说，这次谈话时间只有短短10分钟，巴菲特一共问了5个问题，分别是销售量、毛利率、费用、库存、以及他们是否愿意留下来。艾克·福莱德曼不用翻看账本就熟练地回答了巴菲特的提问，然后巴菲特就要求艾克·福莱德曼开一个收购价，紧接着就对他们说：“现在，请你们忘掉刚才发生的事情，还像以前那样努力工作吧。”
不久以后，三人在巴菲特办公室里见面时，签订了一份内容非常简单的收购合同。怎么简单法呢？他形容说，合同的内容甚至还没有他们3个人的签名长。
根据约定，他们不能公开这次收购一共花了多少价，不过肯定要超过6000万美元。巴菲特非常满意波仙珠宝公司没有任何负债。当他开了一张现金支票给对方时说：“我只和少数几个人以这种方式做生意，它们没有一家是《财富》500强企业。”
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特收购波仙珠宝公司看中它的主要是没有负债，并且认为该公司和内布拉斯加家具中心具有相同的成功模式，这就是他在1989年伯希尔公司致股东的一封信中归纳的五大特点。
债务比率过高必然导致失败
在债务恐慌最高点的时候，资本结构注定导致失败的发生，有些公司的融资杠杆高到即使是再好的企业也无法负担。有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是坦帕湾地方电视台的购并案。这个案子一年的利息负担甚至还超过它一整年的营收，也就是说，即使所有的人工、节目与服务都不需要成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命运（许多债券都是由现在大多倒闭的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单）。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高，那么你的投资风险就越大。当财务杠杆比率达到一定的时候，这样的企业经营必然要导致失败。
巴菲特在伯克希尔公司1990年年报致股东的一封信中说，有些企业的负债经营比率居然高到即使再好的企业也无法承受得了的地步，这种企业的唯一出路就是破产倒闭。
他举例说，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，是坦帕湾地方电视台的购并案。由于该电视台负债过多，它一年所需要支付的利息甚至要超过它全年的营业收入。也就是说，即使该电视台的所有人工、节目、服务都没有成本费用的话，这家电视台仍然是亏损的，最终仍然要走上破产倒闭的道路。
当然，这种情况非常特殊，也很难碰到，但它却非常直截了当地表明债务比率过高必然要导致经营失败这样一条朴素真理。
那么，为什么会出现这种情形呢？巴菲特介绍说，美国华尔街上的那些投资机构通常关心的不是投资对象有什么优缺点，而是它可以产生多少收入。明白了这一点，投资者就容易看到，为什么成千上万的垃圾债券会轻而易举出笼的？
巴菲特认为，即使证券市场上那些垃圾债券的市场价只有发行价的一点点，它也是一个雷区。所以，伯克希尔公司从来不投资新发行的垃圾债券，就是因为它的债务比率过高，稍不留神就会全军覆没。
巴菲特在伯克希尔公司2001年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司的一贯原则是很少负债，所以信誉良好；而这种可靠信誉，又使得它能够轻而易举地得到借款。从这一点上看，企业和银行双方进行的是一种良性互动。
例如，巴菲特入驻伯克希尔公司的1965年，当时伯克希尔公司的主要往来银行是波士顿第一国家银行、纽约花旗银行。而在此以前，巴菲特和这两家银行并没有什么往来，后来到了1969年伯克希尔公司准备买下美国伊利诺伊州国家银行和洛克福信托公司时，当时还有1000万美元的资金缺口，巴菲特这才开始联络上述两家银行。
当时的情形是，纽约花旗银行没有任何回应，而波士顿第一国家银行则截然相反，马上派两位代表到奥玛哈与巴菲特洽谈，明确表示愿意提供这1000万美元资金，至于细节嘛过后再谈，完全不是问题。
自从这次向银行借款后，伯克希尔公司在以后的几十年里基本上没有向银行借过钱，一直到2001年2月因为一件投资并购案存在着资金缺口，巴菲特再次打电话给Fleet Boston银行（其前身就是波士顿第一国家银行）说明情况，这位银行总裁与33年前的那位银行总裁回答得一模一样：没关系，钱嘛你先拿去用，具体细节过后再谈。
就这样，巴菲特从该银行取得了60亿美元信贷额度，当然最终并没有用到这么多，马上就得到全球17家银行的超额认购。巴菲特不无自豪地说，如果各位需要60亿美元贷款的话，可以打电话给Fleet Boston银行，但前提条件是你的信用等级必须是AAA的最高级。
有人说，巴菲特特别青睐负债率低的上市公司，这种做法并不适合大多数投资者尤其是个人投资者。以政府雇员保险公司、通用再保险公司为例，伯克希尔公司投资这两家公司时，表面上看是这两家企业的负债率非常低，可实际上巴菲特看中的不仅如此，更在于这两家公司手上拥有200多亿美元的闲散资金可以供他使用。而对于其他个人投资者来说，这种闲散资金放在手上就没什么用，除非你去控股该公司。
应该说，这种说法有一定道理，但不全然是这样。
之所以说“有一定道理”，是企业负债的确不是越低越好，而应当强调适度。对此，巴菲特也没有疑义。他在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中检讨似地说，伯克希尔公司一贯保守的财务政策可能是一个错误，因为只要稍微增加一点负债比率，所能得到的投资回报率就可能会远远超过目前的年平均。不过在他看来，虽然提高负债比率有99％的把握能提高投资报酬率，但只要有1％的可能导致破产，他也不愿意去冒这个险，以后也是如此。
之所以说“不全然是这样”，是因为对于任何一个企业来说，负债率过高都是非常危险的。一般来说，如果企业的资产负债率长期维持在50％甚至70％以上是很麻烦的。可是如果长期低于10％也不完全是好事，因为这很可能说明该公司安于现状，不敢投入或者没有投入机会，未来的成长性值得怀疑。一般认为，投资对象的资产负债率长期保持在20％~50％应该是一种比较不错的选择。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，企业的债务比例过高必然会导致经营失败，所以他宁愿选择负债率低甚至完全没有负债的投资对象。可是平心而论，这种看法有些偏颇。一般认为，企业负债率在20％~50％之间较好。
不同行业的负债率不同
现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样。而过去同样是1元的获利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期它会继续成长（股东不需要再投入额外资金），而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群。不过现在大家对于媒体事业的看法也逐渐改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子，评价的结果可能因为这样的修正而有很大改变。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高，那么你的投资风险就越大。不过他也承认，不同行业的企业负债率高低完全不一样，他以他熟悉的媒体行业为例来加以说明。
巴菲特在伯克希尔公司1991年年报致股东的一封信中说，现金就是现金，不管它是通过经营媒体得到的还是钢铁制造业得到的都一样。在过去，人们之所以看重经营媒体的原因，在于预期媒体的经营业绩不需要投入额外资金就能继续增长，而钢铁制造业则属于具有周期波动规律的那种类型。不过现在大家的看法已经有所改变了，认为媒体行业同样也具有这种周期波动性。
巴菲特进一步解释说，媒体行业转为弱势，除了短期内盈利水平下降外，更会对其长期价值产生深远影响。具体地说，投资者过去通常认为电视、新闻、杂志行业的获利能力能够永远以每年6％的增长速度发展，而不必完全依靠额外资金投入；并且它们所需要的营运资金也相当少，因此，一般不需要负债经营。可是从这些年的情况看，这种情形改变得比较厉害。
那么，这种深远影响表现在哪里呢？他说，媒体行业过去账面上的盈利（在扣除无形资产摊销前）水平，基本上就相当于自有资金的概念。如果它每年能够增加6％的现金流，而这种现金流以10％的折现率进行折现，那么100万美元的税后净利润就相当于一次性投入2500万美元所得到的收益。
现在的问题是，如果该企业不能每年稳定提供6％的现金流，这100万美元的税后净利润只是一个平均数，每年都会在此上下波动，那么企业就必须通过利润分配方式保留一部分资金用于重新投入。这样，同样是这100万美元的税后净利润，却只能相当于一次性投入1000万美元所得到的收益。
两者相比较，同样是6％的现金流，在能够稳定提供该现金流的行业和不能稳定提供该现金流的行业，税后盈余本益比居然要相差倍（2500÷1000），差别就是如此之大。
而显然地，如果每年能够稳定提供6％的现金流增长率，该企业不但不需要负债，而且还有闲散资金；相反，如果是后者，每年只是在6％的现金流上下摆动，那么该企业就必然要负债，以补充流动资金之不足。
巴菲特说，伯克希尔公司在媒体行业有着相当大的投资，这包括百分之百控股的水牛城日报公司，以及华盛顿邮报公司、资本城/美国广播公司等等。正是因为这些媒体企业因为景气循环指数业绩受影响，连累到伯克希尔公司的盈利水平也大受影响。虽然还不致于降低整个伯克希尔公司的内在价值，但已经促使巴菲特出售了一些规模较小的媒体企业。
让巴菲特感到欣慰的是，资本城/美国广播公司和华盛顿邮报公司两家企业的负债都很少，两家公司账面上的现金余额就足以偿还所有债务，所以这种行业周期性不景气形势并没有导致公司资产大幅缩水。
更值得一提的是，在美国所有主要媒体行业中，只有这两家企业因为负债较少能够轻松地渡过危机。要知道，现在整个媒体行业比其他一般企业更具有竞争力，可是其他媒体企业由于前期举债过多导致盈利水平大幅度缩水，有的负债总额甚至要超过年盈利能力的5倍！也就是说，该企业把今后5年内的所有利润全部用来还债还不够。
巴菲特的言外之意说，后者的经营风险有多大，可想而知了吧？
巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说，这方面查理·芒格有一句格言说得非常幽默：“我们都希望知道自己最后会死在哪里，这样，打死我都不去那里就行了！”
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